证券之星 李若菡

在计划赴港上市之后，江波龙(301803.SZ)近期再度推出融资方案，计划通过非公开发行股票募集资金不超过37亿元人民币。

据观察，该公司此次募集资金将主要投向存储器产品、主控芯片以及高端封装测试三大产业环节，但其中接近10亿元拟用于研发人员薪酬的安排引发了疑问。一年内两次筹划融资，也反映出公司当前面临的资金链紧张状况。在此期间，公司股东、员工持股平台以及高管层相继减持套现的行为，同样引起了市场的广泛注意。

尽管手机、个人电脑等下游市场出现回暖迹象，江波龙前三季度业绩有所恢复，但公司依然面对诸多困难。其营业收入增长速度与去年同期相比显著下降，而净利润的增长很大程度上依赖于非经常性收益的推动。同时，公司毛利率下降以及存货水平居高不下等问题也需要引起重视。

近十亿募资用于研发薪酬引疑问

根据定向增发预案，在扣除发行费用后，江波龙计划将8.8亿元投入面向人工智能领域的高端存储器研发及产业化项目（以下简称项目一）、12.2亿元投入半导体存储主控芯片系列研发项目（以下简称项目二）、5亿元投入半导体存储高端封测建设项目（以下简称项目三），剩余的11亿元则用于补充流动资金。

作为半导体存储领域的企业，江波龙目前已构建了嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、移动存储及内存条四大产品线。除补充流动资金外，本次定增旨在加大对存储器产品应用技术开发、NAND Flash主控芯片设计、存储芯片封装测试这三大核心产业链环节的投入。

值得注意的是，在项目一和项目二中，研发人员薪酬部分的投入占比格外突出。其中，项目一计划将4.91亿元用于研发人员薪酬，占该项目募集资金总额的55.8%；项目二计划投入4.97亿元用于研发人员薪酬，占比达到40.74%，两者均处于较高水平。

结合财务报告数据来看，截至2024年12月31日，江波龙拥有技术研发人员1177名，同比增加19.37%。同期，公司研发费用攀升至9.1亿元，同比增长53.34%，这主要是由于薪酬福利、服务及使用费、办公及网络通讯等费用增加所致。

其中，公司薪酬及福利支出为5.43亿元，同比增长29.26%，占研发费用的比例为59.67%。这意味着，此次定增中拟用于研发人员薪酬的募集资金规模，大约可以覆盖公司全部研发人员接近两年的薪酬支出。在此背景下，公司将近10亿元募集资金用于研发人员薪酬的合理性受到质疑。

此外，江波龙计划投入11亿元用于补充流动资金，占募集资金的比例达到29.73%，接近监管规定的30%上限。这也是公司今年以来的第二次融资计划，早在今年3月，公司已筹划赴港上市，募集资金拟用于扩大产能、加强研发以及补充营运资金等。

一年内筹划两次融资，在一定程度上揭示了公司面临的资金压力。自2022年上市以来，公司的资产负债率总体呈现上升趋势，从当年年底的25.94%提升至2025年9月末的58.93%。截至2025年9月30日，公司货币资金为13.26亿元，而短期借款已达33.75亿元，账面资金已无法覆盖其短期债务。

高管及员工持股平台逢高减持

观察发现，在江波龙递交上市申请之后、本次定增计划公布之前，公司高管及股东进行了频繁的减持操作。

今年4月，公司持股5%以上的股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司（以下简称“国家集成电路产业基金”）率先公布了减持计划。

随后，在2025年6月19日至7月23日期间，国家集成电路产业基金共计减持415.98万股股份，减持比例为0.99%，套现金额约3.42亿元。减持完成后，其持股比例由5.78%下降至4.79%，不再属于江波龙持股5%以上的股东。

实际上，在去年10月至11月期间，国家集成电路产业基金已经减持了公司149.75万股股票，减持比例为0.36%，共计套现1.3亿元。经计算，该股东两次减持累计套现达4.72亿元。

继国家集成电路产业基金减持之后，江波龙的员工持股平台（龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号）也开始减持公司股份。

今年9月11日至10月31日期间，公司员工持股平台通过集中竞价、大宗交易方式累计减持公司股份547.97万股，减持比例为1.31%，本次减持套现约7.55亿元。需要指出的是，上述员工持股平台均由江波龙控股股东、实际控制人蔡华波所控制。

此外，江波龙副总经理朱宇、股东及董事李志雄也在减持公司股份。其中，朱宇在9月2日至9月19日期间，以集中竞价方式减持公司57.73万股，减持比例为0.14%。按减持均价计算，朱宇本轮套现6278.71万元。而李志雄在9月2日至11月11日期间，以集中竞价方式减持公司419.15万股，减持比例为1%，其本轮套现金额约6.39亿元。

结合股价走势来看，员工持股平台、朱宇及李志雄的减持行为恰好发生在江波龙股价上涨期间。自今年9月11日起，公司股价开始上扬，并于11月13日盘中创下331.5元/股的历史新高，累计涨幅达到260%。尽管此后股价有所回落，但截至12月18日收盘，其股价仍报收于258.54元/股，处于相对高位。

扣非净利下降、存货居高不下

近年来，受市场周期性波动影响，江波龙的业绩表现并不稳定。上市当年即2022年，公司便出现了营收和利润双双下滑的情况，其营业收入和归属于母公司所有者的净利润分别为83.3亿元、0.73亿元，同比分别下降14.55%和92.81%。2023年，公司收入虽有所回升，但盈利能力持续承压，同比由盈转亏，净亏损达到8.28亿元。

2024年以来，随着手机、个人电脑等半导体存储主要下游市场温和复苏，江波龙业绩有所好转。最近一年及最新一期报告期内，公司营收和净利润均实现增长。2025年前三季度，公司实现营业收入167.34亿元，同比增长26.12%；归属于母公司所有者的净利润为7.13亿元，同比增长27.95%。

然而注意到，与去年同期101.68%的增速相比，其营收增速出现了明显放缓。不仅如此，公司前三季度净利润的增长主要依赖于非经常性损益的推动。

2025年前三季度，公司因持有和处置交易性金融资产及负债产生的公允价值变动损益或投资收益为2.58亿元，同比大幅增长570.05%，占当期净利润的比重为33%。剔除非经常性损益的影响，公司前三季度扣除非经常性损益后的净利润为4.79亿元，同比下滑3.62%。

虽然业绩有所回暖，但江波龙的毛利率并未同步得到改善。公司产品毛利率的变动受到产品结构、上游原材料供应情况、存储市场需求波动等多重因素的综合影响。2025年前三季度，公司毛利率为15.29%，同比下滑了6.25个百分点。

值得关注的是，随着业务规模的扩大，江波龙的存货规模也同步攀升。2022年至2024年，公司存货账面价值分别为37.44亿元、58.93亿元、78.33亿元。由于公司为应对市场波动而进行大规模备货，在上述报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-3.26亿元、-27.98亿元、-11.9亿元，累计净流出超过43亿元。

截至2025年9月底，公司存货进一步增长至85.17亿元，创下上市以来同期新高，占当期流动资产的比例已高达64.08%。同期，公司的应收账款也出现增长，达到27.6亿元，同比增长68%，远高于26.12%的营收增幅。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

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